Negativzins - die Wunderwaffe die keine ist

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Die untere Nullzinsgrenze

Im Finanzkrisenjahr 2008 wurde der kurzfristige Basiszins der Zentralbanken in Amerika und Europa auf 0% oder nahe dieser unteren Zinsgrenze herabgesetzt. Auch die langfristigen Zinsen für Staatsanleihen erreichten bald 0–1,5%. Das war das Ende eines anhaltenden Zinsrückgangs, der um 1980 bei 15% begann. Da Zinsen an einem Markt von sich aus nicht unter die untere Nullzinsgrenze rutschen, war ab da für herkömmliche Geldpolitik, sprich Zinspolitik, kein Spielraum mehr vorhanden. Diese Situation war neu. Nie zuvor war das Zinsniveau so weit gefallen. Selbst in den Jahren nach dem Zweiten Weltkrieg lagen die Zinssätze der Federal Reserve, der Zentralbank in den Vereinigten Staaten, bei über 2%.

An der unteren Nullzinsgrenze können die Zentralbanken nicht so weitermachen, wie sie es gewohnt sind, nämlich ihren Basiszins (auch Leitzins genannt) senken, wenn das allgemeine Niveau der Zinsen und Preise zurückgeht, und den Basiszins anheben, wenn das allgemeine Zinsniveau steigt. Im fortgeschrittenen Stadium einer Aufwärtsbewegung soll das die Giralgeldschöpfung der Banken und damit auch die Kreditausweitung der nicht-monetären Finanzinstitute (FI), wirtschaftliche 'Überhitzung' und eine unerwünscht hohe Verbraucherpreis-Inflation (VPI) dämpfen. Umgekehrt soll eine Verringerung des Basiszinses die Geldschöpfung und Kredit- bzw Schuldenaufnahme erleichtern, um so einen wirtschaftlichen Aufschwung und eine VPI in erwünschter Höhe zu erreichen. Im allgemeinen wird die angepeilte Inflationsrate heute bei 2–3% gesetzt.

Dieser Logik zufolge erscheint die untere Nullzinsgrenze als Ärgernis, gar als 'monetäre Paralyse'.[1] Die untere Nullzinsgrenze wird nicht als die natürliche Grenze akzeptiert, die sie ist, sondern sie wird als zu überwindendes Hindernis gesehen und einige Ökonomen haben den passenden Vorschlag dafür parat: Durchbrechen der unteren Zinsgrenze durch künstliche Auferlegung negativer Zinssätze auf Geldbesitz.[2] Wörtlich genommen hieße das, dass ein Gläubiger einem Schuldner Zins zahlt statt umgekehrt der Schuldner dem Gläubiger; genauer, im Fall des Giralgelds, das normalerweise einen geringen Habenzins oder auch keinen trägt, dass auf den positiven Kontostand eine Girokontos ein Zins an die kontoführende Bank zu zahlen ist, statt dass die Bank dem Kontoinhaber Habenzins zahlt. Der sog. Negativzins würde zum Beispiel 6% jährlich betragen, herunter gebrochen auf den täglichen Kontostand über Nacht. Die bisherigen Negativzins-Vorschläge sind nicht klar in der Frage, ob das nur für verfügbare Giroguthaben gelten soll, oder womöglich auch für Spar- und Termineinlagen.

Die Befürworter glauben, mittels Negativzins der herkömmlichen Zinspolitik wieder ein höheres Maß an Wirksamkeit zu verleihen, indem die Zinsbelastung auf Geldguthaben die Geldbesitzer zum schnelleren Geldausgeben bewegen soll (um den Negativzins zu vermeiden), was wiederum ein Nachfrage-induziertes Wachstum bewirken soll, das disinflationären oder echt deflationären Tendenzen entgegenwirken würde.

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Bargeld, das lästige Überbleibsel

Der offensichtlichste Haken am Vorschlag von Negativzinsen ist das noch existierende Bargeld. Negativzins auf Münzen ist praktisch unmöglich, und auf Noten unverhältnismäßig aufwendig. Nach Gesell (1916), auf den die Idee eines künstlichen Geldschwunds (wörtlich 'Schwundgeld') zurückgeht. Sollten Banknoten periodisch um einen bestimmten Prozentsatz abgewertet werden. Um den Schwund auszugleichen, sollte man Wertmarken gleicher Höhe kaufen, die auf die Note zu kleben waren. Andernfalls wäre der Geldschein nicht mehr gültig.[3] Heute wie damals wäre das nur mit unverhältnismäßigem Aufwand umsetzbar. Auf Kontoguthaben dagegen lässt sich ein prozentualer Geldwertschwund oder Negativzins viel besser erheben. Allerdings, bei Auferlegung eines spürbar hohen Negativzinses hätte dies zur Folge, dass die Leute versuchen, dem dadurch auszuweichen, dass sie ihr Geld bar halten. Unter den heutigen Bedingungen, wo das Bargeld effektiv kaum mehr als 5% der umlaufenden Geldmenge ausmacht, wäre das aber nicht darstellbar bzw es würde auf einen permanenten Bankrun auf Bargeld hinauslaufen – einen Kreislaufzusammenbruch mangels genügend Liquidität, der dem bestehenden System fraktionalen Reservebankings immanent ist.

Von daher fordern Befürworter eines Negativzinses auch die Abschaffung von Bargeld. Das absehbare, aber sich hinziehende, Verschwinden des Bargelds soll nicht den Zahlungsgewohnheiten der Geldnutzer überlassen bleiben.[4] Die offizielle Geldmenge bestehend aus Bargeld und Giralgeld zusammen besteht inzwischen zu 90% aus Giralgeld und 10% Bargeld. Von diesem Rest Bargeld läuft der größere Teil nicht einmal um, sondern wird als Sicherheitspolster aufbewahrt oder kursiert als Parallelwährung im Ausland.[5] In dieser Situation würden es längst auch die Banken gut heißen, wenn das Bargeld verschwände. Die Finanzierung und Handhabung von Bargeld ist für die Banken vergleichsweise viel teurer als die nur fraktionale Refinanzierung und Handhabung des Giralgelds. Ohne Bargeld blieben die Leute allein vom Giralgeld der Banken abhängig – was wiederum den Rest an Kontrolleinfluss der Zentralbanken über das Giralgeld vor allem der großen Megabanken umso mehr schwächt. 

Als Reaktion auf diese und andere Entwicklungen haben die Verfechter gesetzlicher Zahlungsmittel Konzepte entwickelt, elektronisches oder digitales Zentralbankgeld,, also Vollgeld, in den Publikumsverkehr einzuführen, sei es als Kontogeld oder künftig vielleicht auch Kryptogeld, als Äquivalent für die langsam aber sicher verschwindende Basis an Bargeld. Die momentan bekanntesten Ansätze sind die CBDC-Modelle der Bank von England (Central Bank Digital Currency) und das E-Krona Konzept der Schwedischen Reichsbank.[6] Zugleich, und sicherlich nicht zufällig, passen diese Konzepte ohne weiteres zum Vorhaben, Negativzins allgemein auferlegen zu können.[7] Eine Studie des IWF stellt ausdrücklich fest, dass digitales Zentralbankgeld 'die faktische untere Nullzinsgrenze der Geldpolitik eliminieren würde'.[8]

Als Alternative zur abrupten Abschaffung des Bargelds versucht ein anderer Ansatz, Bargeld vom Giralgeld zu 'entkoppeln' und damit Bargeld als eine Art 'Parallelwährung' zu behandeln.[9] Die Sache so darzulegen, ist jedoch reichlich irreführend. Denn den Autoren geht es nicht um 'Entkopplung', sondern um 'Ankopplung' des Bargelds an das Giralgeld unter Negativzins-Bedingungen. Es geht also nicht darum, die 1:1 Parität zwischen Bargeld und Giralgeld aufzugeben, sondern vielmehr sie auch bei Negativzins aufrecht zu erhalten durch Erhebung eines Umtauschzinses, faktisch eines Strafzinses, auf Bargeld (conversion rate of cash [CRC]). Dieser Strafzins würde zum Beispiel erhoben, wenn Bargeld von einem Konto abgehoben wird. In einem ersten Schritt würde der CRC auferlegt, wenn Banken bei der Zentralbank oder anderen Händlern Bargeld ordern. Von den Banken wird erwartet, dass sie den Strafzins im nächsten Schritt dann ihren Kunden auferlegen, wenn diese am Automaten Bargeld abheben. Was die CRC-Befürworter nicht sagen: Die Banken würden dabei einen Extragewinn machen, denn die Banken erhalten den größeren Teil des Bargelds kostenlos von ihren Geschäftskunden, würden aber von allen Barabhebern den Strafzins nehmen.  

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Jüngste Befunde zum Negativzins

Wegen der Bargeldbarriere ist das Giralgeld der meisten Bankkunden von Negativ­zinsen bisher weitgehend verschont geblieben. Einige Banken belasten hohe Giroguthaben mit einem geringen Satz, zum Beispiel 0,4% auf Guthaben von Geschäftskunden in Höhe von mehr als 100, 250 oder 500 Tausend Euro, während hohe Privatguthaben verschont bleiben. Schwedische Banken erheben einen geringen Negativzins auf grundsätzlich alle Giroguthaben.

Die Schwedische Reichsbank war es, die 2009 als erste Zentralbank Reserven-Guthaben von Banken bei der Reichsbank mit einem Negativzins von -0,25% belegte. Die EZB führte einen Negativzins auf Bankeinlagen (Überschussreserven) von 2012 bis 2016 schrittweise bis auf -0,4% ein. Dem folgten die Zentralbanken von Dänemark, der Schweiz und Japan. Der Beweggrund für die Schweizer lag darin, der unerwünschten Aufwertung des Franken entgegen zu wirken. Die Dänen wollten damit die Bindung der Krone an den Euro verteidigen.[10] Dagegen haben sich die Vereinigten Staaten und Großbritannien gegen einen Negativzins entschieden. Mittlerweile haben auch die EZB und die Schwedische Reichsbank angekündigt, ihre Negativzinspolitik zum Januar 2020 zu beenden. Dies ist jedoch nicht sicher, da die erwünschte Rückkehr zu positiven Zinssätzen und einer erhöhten Inflationsrate von 2% erst einmal ins Stocken geraten ist – was wiederum die Rufe nach Negativzinsen bzw verschärften Negativzinsen wiederbelebt hat.

Studien – selbst solche, die es anscheinend vermeiden wollten, der offiziellen Negativzinspolitik zu widersprechen – haben Ergebnisse berichtet, die man ohnehin wissen konnte: die auferlegten Negativzinsen erzielten keine feststellbare Wirkung, weder positive noch negative. Zwei Gründe wurden dafür genannt. Zum einen wurde der Negativzins überwiegend von Zentralbanken den Banken in ihrem Währungsraum auferlegt, nicht aber von den Banken ihren Kunden auferlegt. Tatsächlich gibt es keinen direkten Wirkungszusammenhang zwischen Negativzins auf Zentralbank-Reserven und auf Banken-Giralgeld.[11] Zum anderen waren die Zinssätze anscheinend zu niedrig, um eine Wirkung hervorzurufen, während höhere Zinssätze aus Furcht vor einem Run auf Bargeld nicht in Frage kamen.[12]

Dennoch wurde erkennbar, dass die Banken versuchten, ihren Reservenbestand so weit wie möglich zu reduzieren. Statt Überschussreserven zu  halten, kauften sie leicht liquidierbare Wertpapiere, zum Beispiel Geldmarktfonds, selbst wenn diese nur einen geringen oder gar keinen Ertrag brachten. Solche Investments erweitern den nicht-BIP-wirksamen Teil der Finanzwirtschaft, während sie zum BIP oder zur Inflation nichts beitragen. Würde das aufgrund höherer Negativzinssätze in desto größerem Umfang stattfinden, wäre dies kontraproduktiv. Als weiterer Befund ergab sich, dass sich die Banken über die begrenzte Möglichkeit beschwerten, den Negativzins auf ihre Kunden abzuwälzen.[13] Unterm Strich hat die Sache ökonomisch nichts gebracht. Den Zentralbanken hat es dennoch Milliardengewinne auf Kosten der Banken eingebracht.[14]  

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Schwache Transmission aufgrund allgemein geringer Wirksamkeit konventioneller Geldpolitik

Dass der Negativzins die erwünschten Ergebnisse nicht erbracht hat, liegt nicht nur am noch existierenden Bargeld. Noch wichtiger sind eine Reihe von Gründen in der heutigen Finanzwirtschaft und dem Giralgeldregime auf Basis fraktionaler Reserven. So hat der endgültige Aufstieg des Giralgelds seit um 1950 begleitet von einem entsprechenden Niedergang der Wirksamkeit konventioneller Instrumente der Geldmengen- und Zinspolitik, einschließlich einer geschwächten Übertragung (Transmission) der geldpolitischen Maßnahmen von der Zentralbank auf die Banken und von diesen auf die gesamte Finanzwirtschaft und die Realwirtschaft. Mit dem Niedergang des Bargelds und einem Rückgang der erforderlichen Reservehaltung auf einen sehr geringen Prozentsatz der Giralgeldbestände, hat sich der Hebel der Zentralbank-Zinspolitik besorgniserregend verkürzt.

Der damit verbundene Verlust an Wirksamkeit der Geldpolitik bedeutet einen weitreichenden Verlust an monetärer Kontrolle. Das hat seinerseits zur Entfesselung einer überschießenden Expansionsdynamik der Geld-, Kredit- und Schuldenausweitung im Giralgeldregime geführt. Eine Zentralbank, die kaum noch Zentralbankgeld in Umlauf hat, um den zigfach größeren Mengen an Giralgeld und Geldmarktfonds etwas entgegen zu setzen, steht bald da wie König Ohneland.       

Zentralbanken können Zinssätze bzw das Zinsniveau nicht nach eigenem Ermessen bestimmen. Festlegen können sie allein ihre eigenen Zentralbankzinsen auf Basisgeld (Reserven/Bargeld). Diese sind normalerweise sehr kurzfristig und erlauben es einer Zentralbank, die Zinsen am Interbanken-Geldmarkt wirksam zu beeinflussen. Wie sich aber die Zinsen von dort auf die Kreditzinsen der Banken und die allgemeinen Kapitalmarktzinsen übertragen, bleibt recht rätselhaft – außer wenn Banken, in einem Akt korporativer Zentralplanung, ihre Zinssätze gemäß einer Formel administrieren, die den Durchschnitt zurückliegender Interbankzinsen zugrunde legt. Die Interbankzinsen sind aber nur ein Faktor unter etlichen mehr, nicht aber der entscheidende Einzelfaktor. Denn – dies wird allzu oft außer Acht gelassen – Banken sind Giralgeldschöpfer, keine Finanzintermediäre, die Zentralbankreserven oder Kontoguthaben ihrer Kunden an andere Kunden verleihen, abgesehen davon, dass die Banken nur einen Bruchteil des von ihnen geschaffenen Giralgeld in Zentralbankgeld zu refinanzieren brauchen.   

Der betreffende Bruchteil liegt im Euroraum bei 2,5–3% des Giralgelds, bestehend aus 1,4% Barkasse (Geldautomat), 1% weitgehend brach liegender Mindestreserve und, je nach Größe einer Bank, etwa 0,1–0,6% Überschussreserve. Letztere dienen als Zahlungsmittel der Banken untereinander. In den Ländern des britischen Commonwealth und einigen anderen Ländern gibt es keine Mindestreserve.  In den USA gilt formal eine Mindestreserve von 10% minus Barkasse. Jedoch ist der Großteil der Banken (die kleineren Banken) von den Reserveanforderungen freigestellt; große Festgelder und ähnliche Positionen sind ebenfalls ausgenommen; und Banken ist es erlaubt, Einlagen vorübergehend in Konten 'auszulagern', die den Reserveregularien der Federal Reserve nicht unterliegen. Im Ergebnis sind die Reserveanforderungen in den USA so stark zurückgegangen, dass sie sich faktisch auf die in der Praxis erforderliche Barkassenhaltung verringert haben.[15] Bargeld aber zählt im Gesamtbild nicht mehr viel, auch wenn sich das im Geldbeutel mancher Leute anders anfühlen mag.

Sich von den Basiszinsen eine signifikante Transmissionswirkung zu erwarten ist umso weniger begründet als die Banken eben keine Finanzintermediäre sind, die Zentralbankreserven oder Kundeneinlagen an andere Nichtbanken weiterleihen würden. Die Reserven bleiben stets innerhalb des Interbankenkreislaufs, während das Giralgeld ausschließlich unter Nichtbanken zirkuliert.[16] Es sind die nicht-monetären FI, also Nichtbanken, die Giralgeld annehmen und weiterleihen bzw investieren, zum Beispiel Geldmarktfonds, Kapitalanlagefonds jeglicher Art, überhaupt die heute sog. Schattenbanken sowie Versicherungsgesellschaften. Banken im strikten Sinn des Wortes sind dagegen monetäre Institute. Sie schöpfen und löschen Giralgeld auf der Grundlage einer geringen Basis an Zentralbankgeld. Es ist nurmehr diese geringe Basis an Bargeld und Reserven, die Banken für den eigenen Zahlungsverkehr benötigen. Dabei ist besonders die Reservenbasis sehr gering geworden, da die bargeldlosen elektronischen Aus- und Einzahlungen zwischen den Banken im Vergleich zu früher sehr schnell ablaufen, auch die bloßen Umbuchungen innerhalb der großen Megabanken (die dafür keinen Cent benötigen). Die bargeldlosen Überweisungen des Publikums erfolgen dagegen in kleineren Teilbeträgen und über die Zeit verteilt, überwiegend im Monatsrhythmus.[17]

Gegenwärtig haben die Zentralbanken den Anschein, überaus mächtige Regenten des Geld-, Bank- und Finanzwesens zu sein. Der Anschein trügt. Er hat vor allem mit der unkonventionellen Krisenpolitik des Quantitative Easing (QE) der letzten zehn Jahre zu tun. Die Zentralbanken taten, was sie am besten und prinzipiell unbegrenzt können: Schulden monetisieren, sprich 'Geld drucken'. Die Geldpolitik des QE schuf eine wahre Flut an Reserven für die Banken, und eine Giralgeldflut für Schattenbanken. Auf diese Weise wurde die Zahlungsfähigkeit von wackligen Schuldnern gestützt und der Bestand an Finanzvermögen stabilisiert, einschließlich der Zahlungsfähigkeit von Staaten und FI und der Stabilisierung von Staatsanleihen und staatlichen Hypothekenfinanzierern. Das war effektiv, aber nicht sonderlich produktiv. QE war QE for finance, nicht QE for the real economy. Es hat geholfen, den vorhandenen großen Überhang an Finanzvermögen und Schulden zu retten, ohne die zugrunde liegenden Fehlentwicklungen in irgendeiner Weise zu korrigieren. Die wirklich schmerzhaften Elemente einer schweren Krise wurden aufgeschoben, nicht aufgehoben, wobei einer Reihe von EU-Ländern gleichwohl eine harte Austeritätspolitik auferlegt wurde.    

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Der sog. Ersparnisüberhang (savings glut) – die wirkliche Ursache des Niedrig- bis Nullzinsniveaus

Der langfristige Zinstrend, dem die Zentralbanken folgen, nicht ihn bestimmen, folgt gegenwärtig aus dem weltweiten sog. Ersparnisüberhang (savings glut). Der fortgesetzte Rückgang der VPI und des Zinsniveaus seit um 1980 wird meist der Globalisierung zugeschrieben, speziell der Niedrigkosten-Konkurrenz aus Niedriglohn-Ländern, im Zusammenhang damit auch der geschwächten Position der Gewerkschaften in Lohnverhandlungen. Das ist gewiss zutreffend. Eine andere wichtige Ursache aber war die globale Finanzialisierung. Anfänglich beruhte die Finanzialisierung auf einem stark gewachsenen industriellen Wohlstand, später jedoch zunehmend auf zusätzlicher Geldschöpfung und Kreditausweitung zwecks Ausweitung bzw Aufhebelung von Finanzgeschäften. Das mündete in diverse Finanzblasen und Krisen auf wandernden weltregionalen Hotspots, besonders in Aktien, Immobilien, Staatsschulden und Währungskrisen.

Die Entwicklung beruhte, und beruht weiterhin, auf überschießender pro-aktiver Giralgelderzeugung (zweite aber heute alles bestimmende Geldschöpfungsebene), jederzeit zum geringen Bruchteil refinanziert von den Zentralbanken (Basisebene), und mehr als verdoppelt durch Geldmarktfonds (dritte Ebene); jedes dieser Zahlungsmittel eingesetzt in einem finanzwirtschaftlichen Umlauf, der sich rapide beschleunigte durch neue IT und neue Verbriefungspraktiken zum vorfälligen Wiederverfügbarmachen von sonst gebundenem Kapital. Die resultierende stark BIP-überproportionale Ausweitung von Geld, Kredit und Schulden im Finanzsektor bewirkte folglich keinen Auftrieb der VPI, sondern der Assetinflation und Blasenbildung. Als eingefahrenes Muster indiziert das 'too much finance' zum Nachteil der Realwirtschaft, einschließlich einer Schlagseite zugunsten der Finanzeinkommen und also zulasten der Arbeitseinkommen.[18]

Was verharmlosend Ersparnisüberhang (savings glut) genannt wird, ist tatsächlich ein nie dagewesenes Übermaß an anlagesuchendem Finanzkapital. Es sucht sein Spekulationsglück vor allem in nicht-BIP-beitragenden Bereichen der Finanzwirtschaft (bloßer Handel mit Immobilien, Aktien, Anleihen, Derivaten, Devisen) – ein großes Überangebot an Geld und Kredit, das einen Nachfragermarkt bildet und die Zinssätze drückt. Überschießende Geldschöpfung für selbstbezügliche Finanzgeschäfte schafft so durch niedrige Zinsen und die wichtigste Voraussetzung für fortgesetzte Finanzbooms – und Zusammenbrüche.  

Die letzte starke Herabsetzung der Zentralbankzinsen erfolgte in der heißen Phase der Banken- und Schuldenkrise ab 2007/08. Die Krise galt von daher als Ursache der Niedrigzinsen.[19] Das ist nicht falsch, aber doch kurzsichtig. Die Krise ebenso wie der langfristige Rückgang des Inflations- und Zinsniveaus waren die Folge jener Finanzmegablase, die man als Ersparnisüberhang verharmlost. Den Zentralbanken blieb nichts anderes übrig als dem disinflationären und am Ende schon teils deflationären Trend zu folgen, indem sie ihre Basiszinsen auf ein Niedrig- und Nullniveau absenkte und durch die QE-Politik eine zusätzliche Reservenflut unter die Banken brachte – was den Geld- und Kapitalüberhang und den Abwärtsdruck auf die Zinsen nur umso mehr verstärkt hat. Das Ergebnis somit: Finanzrepression, genauer gesagt, Zinsrepression einhergehend mit suboptimalem Wirtschaftswachstum und entsprechender Lohnrepression.[20] Zugleich stellt der bestehende Geld- und Kapitalüberhang das größte Hindernis dar, mit dem sich die auch die Zentralbanken konfrontiert sehen in ihren Bemühungen, wieder zu einem Normalzustand zurückzukehren. 

Im Hinblick auf die Banken konterkariert die Zinsrepression die Absicht der Zentralbanken, die Banken zu stützen. Es haben sich ja nicht nur die Habenzinsen und Refinanzierungssätze als Kosten der Banken abgesenkt, sondern auch die Kapitalmarktzinsen und Investmenterträge, die Banken einnehmen. Nun haben auch noch Negativzinsen die Gesamtzinsmarge der Banken verringert. In Deutschland zum Beispiel hat sich die Zinsmarge der Banken von 4,5% in 2000 auf 1,1% in 2017 verkürzt.[21]

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Warum Negativzins nicht bewirkt was man sich davon verspricht

Die EZB begründet ihre Maßnahmen mit einer mantrahaften Bezugnahme auf ihr Inflationsziel von oder knapp unter 2%. Als ob dies nicht ein recht willkürlicher Wert wäre und die EZB die magische Macht besäße, eine Inflationsrate wie gewünscht herbeizuführen. Andere Zentralbanken, darunter die U.S. Fed und die Bank von England, beziehen sich öfter auf 'die Wirtschaft', die sie in Schwung bringen wollen.

Auch die EZB hat den Auftrag, gemäß Art. 119 (2) TFEU (Lissabon Vertrag) die Wirtschaftspolitik in der EU zu unterstützen. Aber unter den zahlreichen Maßnahmen, welche die EZB im Verlauf der Krise ergriffen hat, diente nur das TLTRO Programm (Targeted Longer-Term Refinancing Operations) der Förderung realwirtschaftlicher Kapitalausgaben. Immerhin umfasst das Programm gegenwärtig über 700 Mrd Euro und bietet diese Reserven faktisch zum Nullzins. Das hat vor allem Banken aus schwächeren Regionen geholfen, Darlehensüberweisungen zu finanzieren, für die sie sonst zusätzliche Refinanzierungskosten zu tragen gehabt hätten. Es bleibt dennoch die Frage nach der Legitimität solcher Subventionen für Banken. Wenn Banken und andere FI wirklich die Realwirtschaft finanzieren wollen, so können sie das ohne weiteres auch ohne ein solches Programm. Die Zentralbanken refinanzieren eine ggf sich ergebende zusätzliche Nachfrage nach Reserven sowieso, davon abgesehen, dass die Banken aufgrund des QE über mehr als ausreichend Reserven verfügen – die sie während der heißen Phase der Finanzkrise, als der Interbanken-Geldmarkt zusammengebrochen war,  sicherlich gut gebrauchen konnten, die sie unter den gegebenen Negativzins-Bedingungen aber auch gern wieder los wären.

Sowohl bezüglich Banken und FI als auch der Realwirtschaft bleibt es völlig unklar, weshalb Negativzins eine Antwort auf die Probleme suboptimaler Kapazitätsauslastung und einer eher dis- als re-inflationären Gesamttendenz sein soll. Selbst wenn es einen wirksamen Transmissionsmechanismus gäbe und die Banken ihren Kunden höhere Negativzinsen abverlangen könnten, wieso sollte ausgerechnet ein spürbarer Kaufkraftverlust ein Anreiz für Firmen sein, mehr Kapitalausgaben zu tätigen, und für Privathaushalte, mehr zu konsumieren?

Das Geld möglichst schnell ausgeben, um Negativzinszahlungen zu minimieren,  stößt an Grenzen der Umlaufgeschwindigkeit des Geldes. Individuelle Haushalte können versuchen, ihr Geld schneller auszugeben, alle Haushalte können das nicht. Das Geld bleibt wo hängen, vermutlich bei Firmen, die es in kurzfristige Finanzanlagen stecken, um den Negativzins zu vermeiden. Erst einmal würde ohnehin nicht mehr Geld ausgegeben, es würde nur schneller ausgegeben – ähnlich der Jahresend-Ausgabenpanik in öffentlichen Haushalten, die Guthaben nicht ins nächste Jahr übertragen dürfen. Mehr Geld bzw Einkommen entsteht deshalb nicht; und wenn doch, ist nicht klar, ob das ein Einmaleffekt oder dauerhaft so wäre.

Die Erwartung, Negativzins würde Geldbesitzer dazu bewegen, ihr Geld schneller auszugeben, ist nicht so gut begründet wie es den Verfechtern der Idee erscheint. Negativzins kann tatsächlich das genaue Gegenteil bewirken. Statt dass Geld schneller oder mehr Geld ausgegeben wird, wird Negativzins bei vielen Menschen bewirken, dass sie kompensatorisch zusätzliche Sparanstrengungen unternehmen. Wenn man von Leuten Geld konfisziert, werden sich deshalb die meisten Betroffenen nicht beeilen, was ihnen bleibt schnell auszugeben. Vielmehr werden sie versuchen, den Verlust durch erhöhtes Sparen auszugleichen (außer unter Bedingungen galoppierender Inflation). In den 1950–70ern bewegte sich die VPI in vielen Ländern im zweistelligen Bereich. Haben sich die Leute deshalb beeilt, ihr Geld auszugeben? Nein. Stattdessen haben sie höhere Löhne und Sozialversicherung verlangt. Es war die Zeit der Lohn-Preis-Spirale.  

Auch für Banken macht es wenig Sinn, Reserven für irgendetwas Nächstbestes auszugeben, um Negativzins zu vermeiden. Das ganze System der kooperativen Giralgeldschöpfung des Bankensektors beruht darauf, dass eingehende und ausgehende Zahlungen sich weitgehend ausgleichen. Die Reserven, die eine Bank ausgibt, kommen umgehend in ähnlicher Höhe zurück. Dementsprechend kann selbst eine einzelne Bank Negativzinszahlungen kaum vermeiden. Wenn die Banken es dennoch versuchen, werden sie – wie die oben zitierten Befunde bestätigt haben – möglichst viele ihrer Überschussreserven in kurzfristige Finanzanlagen stecken und so zum Risiko neuerlicher Blasenbildung beitragen.

Einige Befürworter von Negativzinsen berufen sich ausdrücklich auf Silvio Gesell's Schwundgeldkonzept und das 'Wunder von Wörgl' 1932.[22] Gesell dachte in den Kategorien einer Bargeldwirtschaft, das Bargeld sicherlich als frei schöpfbares Fiatgeld ('Freigeld'), aber dennoch Bargeld. Geld besitzen rückte bei ihm in die Nähe des Geld hortens. Die Sache inspirierte Keynes zu seinen Begriffen der Liquiditätspräferenz und der Liquiditätsfalle. Damit Geld nicht ruhe, sondern seine wirtschaftliche Umlauffunktion erfülle ('Taler Taler du musst wandern von der einen Hand zur andern'), hielt Gesell einen Geldschwund von 6% jährlich für angemessen. Sparguthaben (für ihn vor allem Bargeldeinlagen) wären als bare Finanzierungsmittel davon ausgenommen.

Der wohl bekannteste Testfall des Konzepts fand 1932 während der Großen Depression in Wörgl statt, einer Kleinstadt in Tirol. Nachdem zwei Fabriken schließen mussten und die Arbeitslosigkeit im Ort 30% erreicht hatte, entschloss sich der Bürgermeister 5.000 Schillinge als kommunales Notgeld in Umlauf zu geben. Die eigens entworfenen Papiernoten lauteten nicht auf Schillinge, sondern wurden Arbeits­wert­scheine genannt, jedoch in 1:1 Parität zum offiziellen Schilling. Lokales Notgeld wurde damals auch in vielen anderen Städten in Deutschland und Österreich ausgegeben. Die Besonderheit der Wörgler Papierscheine bestand darin, dass sie einem geplanten Wertschwund von 12% jährlich unterlagen, 1% am Ende jeden Monats. 

Das Notgeld kam durch lokale Arbeitsbeschaffungs­maß­nahmen in Umlauf. Anfängliche Akzeptanzprobleme seitens örtlicher Kleinbetriebe (Gasthäuser, Handelsgeschäfte, Handwerker) wurden bald überwunden. Die Initiative wurde so ein Erfolg. Die lokale Wirtschaft erholte sich ein Stück weit. Man nahm diese Entwicklung als ein kleines Wirtschaftswunder wahr.[23] Aber nach nur einem Jahr wurde das Wörgler Notgeld, wie das Notgeld der anderen Städte auch, von der Österreichischen Nationalbank und der Deutschen Reichsbank verboten. Das verschlimmerte die wirtschaftliche Lage in unnötiger Weise zusätzlich, zumal in Kombination mit dem verstockten Festhalten an der Goldbindung der Währung, die man in etlichen anderen Ländern zu diesem Zeitpunkt längst hatte fallen lassen. So wurde die Herausgabe zusätzlichen Geldes ausgerechnet zu dem Zeitpunkt verweigert, wo es das einzig Richtige gewesen wäre statt den Nationen einen verheerenden Austeritätskurs aufzuzwingen – eine entscheidende Ursache des nachfolgenden Austrofaschismus und Bürgerkriegs in Österreich und des Durchbruchs der Nazis zur Machtübernahme in Deutschen Reich.

Für Gläubige ist die historische Schwundgeldepisode von Wörgl der unzweifelhafte Beweis für die Richtigkeit des Konzepts. Tatsächlich aber handelte es sich beim 'Wunder von Wörgl' keineswegs um ein Wunder. Der entscheidende Punkt war, dass im Prinzip alles Nötige vorhanden war - qualifiziertes Personal, Ressourcen, Maschinen, technische und administrative Infrastrukturen – nur kein Geld. Die Leute bekamen wieder Geld, und das war schon der ganze Trick, damit konnte die Wirtschaft wieder laufen. Ohne den monatlichen 1% Negativzins wäre dies Sache ebenso gut gelaufen. Schließlich saß niemand in der Stadt in der 'Liquiditätsfalle' und alle waren zufrieden, wieder bezahlte Arbeit zu leisten und wieder kaufen zu können was es zu kaufen gab.  

In der Hierarchie von Präferenzen vom absolut Notwendigen zum Optionalen und schließlich Luxuriösen, ist das Thema der Liquiditätspräferenz am Pol des Lebensnotwendigen irrelevant, wird aber umso relevanter je mehr es sich um Optionales und Luxuriöses handelt. In diesem Sinn mögen reichere Leute Konditionen und Gelegenheiten abwägen, während ärmere Leute mit dem Geldausgeben nicht zuwarten können. Reichere Leute haben einen gewissen Handlungsspielraum, optionale Freiheitsgrade. Negativzins oder etwas höhere Steuern oder etwas höhere Preise bewirken bei ihnen gerade deshalb nicht unbedingt nennenswerte Änderungen ihrer Verhaltens- bzw Nachfragemuster. Für Firmen gilt das in sinngemäß gleicher Weise. Bestimmte Betriebs- und Lohnkosten sind unerlässlich, während andere Ausgaben eine Weile verschoben werden können. Auch von daher ist Negativzins kein wirtschaftspolitisches Wundermittel, sondern bleibt allenfalls von begrenzter Wirkung – die kleinere Einkommen relativ härter trifft als wohlhabendere Haushalte, ohne am Nachfrage- und Konsumverhalten der letzteren viel zu ändern.       

In vergleichbarer Weise verliert die Liquiditätspräferenz an Relevanz, wenn sich die Wirtschaft in einem Aufschwung und Boom befindet, um wieder relevanter zu werden im Abschwung und am Boden eines Zyklus. Es ließe sich daher annehmen, dass Negativzinsen vielleicht etwas helfen könnten, wenn sich die Wirtschaft in einem zyklischen Tief befindet. Der Gesellianische Schwundgeldansatz entstand tatsächlich im Kontext der Krisen aus dem Ersten Weltkrieg und der Großen Depression. Er beruht auf der Konjunkturtheorie als Unterkonsumtionstheorie aus den 1910–30er Jahren. Das Kernproblem sah man in einem Mangel an kaufkräftiger Nachfrage, verursacht nicht nur durch zu niedrige Masseneinkommen, sondern auch durch zurückgehaltenes Geldausgeben, um nicht gleich von mittelalterlicher und neuzeitlicher Geldhortung zu sprechen.

Nicht zufällig steht das gegenwärtige Wiederaufleben der Schwundgeldidee als Negativzins im Kontext der Banken- und Schuldenkrise ab 2007/08. Wie damals haben auch heute wieder überschuldete Staaten, und besonders die Menschen in den unteren Schichten der betroffenen Staaten, Austerität erleiden müssen, wenn auch unter weniger miserablen Bedingungen als vor 80–100 Jahren. Anders als damals schlug die Krise heute soz. 'nur ein bisschen' zu, da sie durch das QE for finance und eine schubhafte Mehrverschuldung der Staaten aufgeschoben wurde, wie schon gesagt ohne die zugrunde liegenden Probleme zu lösen (außer Kontrolle geratene Geldschöpfung, große Überhänge an Finanzvermögen und Schulden), was eine optimale Wirtschaftsentwicklung behindert.  

Dennoch, in keinem industriell fortgeschrittenen Land besteht heute eine verzweifelte Unterkonsumtion. Sorgen bereitet heute eher schon eine verbreitete Überkonsumtion unter ökologischen Aspekten. Obwohl man diese Problematik seit bald einem halben Jahrhundert erkannt hat, ist die technische Basis der industriellen Produktion ökologisch weiterhin ungenügend angepasst, egal ob es sich um Rohstoffgewinnung, Agrarwirtschaft, Energie, Industrie oder Dienstleistungen handelt. Es ist gerade unter diesem Aspekt reichlich seltsam, dass sich unter den Befürwortern von Negativzinsen als Wachstumsstimulans ausgerechnet viele ökologisch Gesinnte finden, und dass sie das nicht nur als eine temporäre Krisenmaßnahme, sondern als dauerhaftes Stimulans verstanden haben wollen.

Aus allen diesen Gründen dürfte ein Negativzins das Ziel einer Wirtschaftsankurbelung, Mehrbeschäftigung usw. weitgehend verfehlen. Anstatt einen disfunktionalen Negativzins aufzuerlegen, wäre es richtiger, Geld direkt für realwirtschaftliche Zwecke zu schöpfen und die Einkommen in der Breite der Bevölkerung anzuheben, einschließlich der Weiterentwicklung heutiger Sozialtransfers in Richtung eines allgemeinen Grundeinkommens. Das würde dazu beitragen, die heutige Lohnabhängigkeit zu überwinden, die ihrerseits ein nicht unwesentlicher Faktor der bestehenden Wachstumsabhängigkeit ist.    

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Ist Negativzins künstliche 'Inflation', eine 'Bankgebühr', eine 'Steuer' oder nicht doch ein 'Zins'?

Was tatsächlich geschieht, wenn Banken von ihren Kunden Negativzins verlangen, ist folgendes: der Betrag an Giralgeld, den Kunden an ihre Bank zahlen, verschwindet. Der Betrag wird auf dem Girokonto des Kunden gelöscht und ebenso als täglich fällige Verbindlichkeit in der Bankbilanz. (Giralgeld ist eine Bargeld- bzw Reserven­verbind­lichkeit der Bank gegenüber ihren Kunden). Die Verbindlichkeiten einer Bank verringern sich also um den 'negativen' Zinssatz. Zugleich werden dieselben Beträge als Erlös in der Gewinn- und Verlustrechnung verbucht. Wenn dagegen Banken ihren Kunden Habenzinsen zahlen, wird dies als Ausgabe bzw Verlust verbucht. Der Saldo unterm Strich geht schließlich als Gewinn oder Verlust ins Eigenkapitalkonto der Bank ein. Auf diese Weise steigert Negativzins den Gewinn einer Bank in gleicher Weise wie Zinsen auf Überziehungskredit oder anderen Kredit. Hinsichtlich der Beziehung zwischen einer Bank und der Zentralbank ist der Vorgang im Prinzip derselbe, nur dass Zentralbank-Reserven verrechnet werden, nicht Bank-Giroguthaben.

Um Negativzinsen irgendwie plausibel erscheinen zu lassen, wird Negativzins gerne mit Inflation verglichen, oder einer Kontogebühr, oder einer Steuer. Nichts davon trifft zu. Inflation ist ein Anstieg des Preisniveaus und von daher ein allgemeiner Verlust an Kaufkraft. Aus Sicht der Geldbesitzer mag es gleichgültig erscheinen, ob sie Geld durch Negativzins oder Kaufkraft durch Inflation verlieren. Jedoch trifft die Inflation in Proportion alle. Negativzins aber belastet einseitig Bankkunden zugunsten des Bankgewinns. Das kommt faktisch einer illegalen Privatsteuer auf Bankguthaben gleich.       

Ungeachtet dessen, selbst wenn der Vergleich mit Inflation etwas für sich hätte, its Inflation alles andere als ökonomisch funktional wie man heute gemeinhin unterstellt. Soweit Inflation auf 'zu viel Geld in Umlauf' zurückgeführt werden kann, bevorteilt sie die privilegierten Schöpfer und Erstbenutzer des Geldes (Cantillon Effekt), während der Kaufkraftverlust von allen getragen werden muss. Vorsätzlich Inflation zu steigern ist ebenso illegitim wie absichtlich Deflation zu unterstützen.

Was nun den Vergleich von Negativzins und Kontogebühr angeht, das heißt, Negativzins als eine zusätzliche Kontoführungsgebühr hinzustellen, so trägt Negativzins gewiss in gleicher Weise zum Bankgewinn bei wie reguläre Kontogebühren. Nur, es gibt da keinen zusätzlichen und nützlichen Service, faktisch bloß eine Kostensteigerung. Zudem werden Gebühren eben für einen bestimmten Service erhoben, keinesfalls als Prozentabzug vom Kontostand.  

Ist Negativzins dann also doch eine Geldsteuer, wie oft gesagt wird? Aus Sicht der Zahler scheint das erneut einerlei zu sein. Ist es aber nicht. Eine Steuer ist eine Abgabe nach öffentlichem Recht, die vom Parlament oder einer anderen autorisierten Stelle beschlossen wird, sicher nicht privatrechtlich von einer Bank, auch nicht einer Zentralbank. Steuereinnahmen fließen in öffentliche Kassen, nicht ins Gewinnkonto einer Bank oder Zentralbank. Steuern sind legitim, obschon sie nützlich oder schädlich, gerecht oder ungerecht sein können, je nach dem worum und um wieviel es sich handelt. Negativzins wäre dann eine Geldsteuer, wenn das Parlament sie beschließt und die Banken gezwungen würden, das Geld fürs Finanzamt zu erheben. Eine reguläre Geldsteuer wäre allerdings weder nützlich noch gerecht, eher kontraproduktiv und ungerecht aufgrund ihrer degressiven Verteilungswirkung.

Im Hinblick auf eine Zentralbank könnte Negativzins insofern mit einer Steuer verglichen werden als die betreffenden Einnahmen zusammen mit dem sonstigen Zentralbankgewinn jährlich dem Finanzminister überwiesen werden. Die Zinsgewinne einer Zentralbank sind jedoch keine Abgaben, sondern ein Geschäftsgewinn des nationalen Monopolisten von Banknoten, heimischen Reserven und Devisenreserven. Als Steuer-ähnliche Abgabe wäre Negativzins faktisch eine Geldsteuer ohne Rechtsgrundlage, eine Kompetenzüberschreitung der Zentralbank in Verquickung monetärer und fiskalischer Zuständigkeiten.

Wäre am Ende also doch der Begriff Negativzins der am ehesten passende? Nein, denn Zins ist der Preis, den ein Schuldner einem Gläubiger dafür zahlt, dass ihm ein Geldbetrag oder eine andere geldwerte Sache für eine bestimmte Zeit zu bestimmten Bedingungen geliehen wird. Negativzins ist aber weder an ein solches Gläubiger-Schuldner-Verhältnis gebunden noch ist die Sache verhandelbar, noch wird Geld zur Verfügung gestellt oder ein Dienst erbracht (im Gegenteil). Alles in allem kommt der Negativzins einer Geldsteuer am nähesten – was aber, wie erläutert, auch nicht recht zutrifft bzw eine solche Steuer in dieser Form nicht rechtens wäre.      

Was aber ist Negativzins nun? Es ist eine unsachgemäß überdehnte und damit entstellte Maßnahme konventioneller Zinspolitik, ein Akt der Ratlosigkeit, wenn nicht Verzweiflung, im Versuch, die Wirksamkeit der Zinspolitik wieder herzustellen, die im bestehenden Giralgeldregime weitgehend verloren gegangen ist. Funktional gesehen ist Negativzins eine technokratische Torheit, ein abergläubischer Exorzismus der 'Liquiditätspräferenz' der Leute, eine missratene Konstruktion eigener Art, welche die Grenzen zwischen Geld- und Fiskalpolitik verwischt und das quasi neofeudale Giralgeldprivileg der Banken stärkt (genauso wie übrigens das neu erfundene Bail-in, die Zwangsumwandlung von Kundeneinlagen in Eigenkapital einer Bank, wenn diese in Schieflage gerät). So etwas kann sich nur jemand ausdenken, der die Welt für eine Bank hält.  

Man sollte anerkennen, dass Negativzins nicht natürlicherweise vorkommt und dass die abstrakte Arithmetik der Sache der wirklichen Welt nicht entspricht. Zwar gibt es den Begriff des Realzinses, definiert als tatsächlicher Zinssatz (Nominalzins) abzüglich der Inflationsrate. Das Ergebnis kann positiv oder negativ sein. So der so handelt es sich um eine Kombination zweier verschiedener Operanden. Das macht Sinn, wenn man die reale-vs-nominale Entwicklung der Kaufkraft betrachtet. Aber deshalb ist die Inflationsrate noch lange kein Zinssatz. Ein Zins kann allenfalls auf null sinken, aber nicht negativ werden. Auf einem nicht-manipulierten Markt sind Zinsen immer positiv.        

Unter anderem Aspekt kann jemand ein höheres oder geringeres Einkommen haben, oder überhaupt kein Einkommen, aber kein negatives Einkommen, allenfalls ein positiv-zahliges Defizit und einen positiv-zahligen Bestand an Schulden. Die Nullzinsgrenze durchbrechen ist möglich in der Welt der Zahlen, nicht in der wirklichen Welt. Es ist schon oft genug gesagt worden: Negativzinsen sind unnatürlich bzw unwirklich. Sie beziehen auf etwas, das es nicht gibt. Man zahlt Zinsen an einen Gläubiger, vom dem man etwas geliehen hat. Aber man zahlt nicht Zinsen an einen Schuldner, der von einem geborgt hat. In ähnlicher Weise wäre es wunderbar, einkaufen zu gehen und sich an der Kasse den Einkauf bezahlen zu lassen. Aber das gibt es nicht einmal im Märchen oder surrealistischer Poesie.

In den längst vergangenen Zeiten des Gold- und Silbergelds war Geldhortung ein ernstes Problem. Mit dem modernen Fiatgeld, das jederzeit in jedem benötigten Umfang geschaffen werden kann, ist das Hortungsproblem im wesentlichen gegenstandslos geworden. Auch das abgeleitete Keynes’sche Konzept der Liquiditätspräferenz und Liquiditätsfalle ist nicht ganz wirklichkeitsgerecht. Die meisten Menschen sitzen nicht in einer Liquiditätsfalle, sondern müssen ihr Geld mehr oder weniger ausgeben, egal wie die Konjunktur läuft. Die Wohlhabenden wiederum sitzen nicht auf Geld, sondern auf Kapital, i.d.R. Finanzvermögen und Immobilien. Wenn diejenigen, die über Kapitalausgaben entscheiden, in die Realwirtschaft investieren wollen, nehmen sie Kredit auf, den Banken und Schattenbanken gerne bereitstellen, auch und gerade bei schlechterer Konjunktur.

Wirtschaftszyklen mögen monetär und finanziell – durch 'zu viel' oder 'zu wenig' verfügbare Mittel – übersteigert sein, aber ursächlich sind sie ein Strukturwandel­phänomen, ein notwendiger Mechanismus der Readaption in fortlaufenden Modernisierungsprozessen. Ein konjunktureller Abschwung ist kein Grund zu politisch-ökonomischer Panik und keine Rechtfertigung, um Menschen zu nötigen, Geld auszugeben, das sie gerade nicht ausgeben wollen, oder zugespitzt formuliert, ihnen anzudrohen, ihr Geld wegzunehmen wenn sie es nicht sofort ausgeben.       

Das tatsächliche Problem heute ist weniger Unterkonsumtion bzw ungenügende Nachfrage als vielmehr extreme Finanzzyklen bzw finanziell übersteigerte Wirtschaftszyklen. Das Kernproblem hinter der wiederkehrenden krisenträchtigen 'irrational exuberance' ist: eine außer Rand und Band geratene nicht-BIP-beitragende Finanzwirtschaft, gespeist von einer ebensolchen Geldschöpfung, Kredit- und Schuldenausweitung – ein fundamentales systemisches Problem, das man unter Kontrolle bekommen muss, was man aber durch Maßnahmen wie zum Beispiel erhöhte Bank-Eigenkapitalvorschriften (Basel Regeln), Bail-in oder eben kontraproduktiven Negativzins mit Sicherheit nicht erreicht. Was es als erstes braucht, ist die Wiedergewinnung monetärer Kontrolle und der Fähigkeit, effektive und Output-dienliche Geldpolitik zu betreiben. Die Zentralbanken werden sich kaum länger weigern können, strukturelle Veränderungen des gegenwärtigen Systems der Geldschöpfung und Geldpolitik in Betracht zu ziehen. 

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Endnoten

[1] Rogoff 2017.

[2] Buiter/Panigirtzoglou 2003, Buiter 2009, Rogoff 2017.

[3] In den 1920ern bis in die 1930er gab es eine Gesellianische freiwirtschaftliche Geldreformbewegung in Mitteleuropa und den USA. I. Fisher unterstützte diese,  bis er sich dem Ansatz der 100%-Reservehaltung zuwandte.

[4] Zu den Befürwortern einer Bargeldabschaffung zwecks Auferlegung von Negativzins gehören Svensson 2003, Buiter 2009, Rogoff 2014, Ball/Honohan/Gagnon/Krogstrup 2016.

[5] Esselink/Hernández 2017, Krueger/Seitz 2014 7, Rogoff 1998.

[6] Barrdear/Kumhof 2016, Kumhof/Noone 2018, Swedish Riksbank 2016, 2018.

[7] Zum Beispiel Bordo/Levin 2017 3, Bordo 2018 3. 

[8] IMF 2018 4, 29.

[9] Vgl Agarwal/Kimball 2015, Assenmacher/Krogstrup 2018, Rogoff 2017, IMF 2018.   

[10] Jurkšas 2017 27, IMF 2017 14–26.

[11] Zur Problematik von Negativzins auf Reservenguthaben der Banken bei der Zentralbank vgl. Gudehus 2017

[12] IMF 2017. Jurkšas 2017. de Sola Perea/Kashama 2017.

[13] de Sola Perea/Kashama 2017 47.

[14] Deutsche Bundesbank 2018 68.

[15] Bennett/Perestiani 2002 53, 65.

[16] Jakab/Kumhof 2018,

[17] Für eine detaillierte Erläuterung des bestehenden Geldsystems siehe Ryan-Collins/Green­ham/Wer­ner/Jackson 2011, Werner 2014a, 2014b, Huber 2017a 57–100, 2017b, Graziani 2003 58–95, Rossi 2007 9–88, McLeay/Radia/Thomas (Bank of England) 2014, Deutsche Bundesbank 2017.

[18] Arcand/Berkes/Panizza 2012, Atkinson 2015 18–19, 82–109.

[19] Zum Beispiel Assenmacher/Krogstrup 2018.

[20] Der Begriff der Finanz- oder Zinsrepression, im Ergebnis auch Lohnrepression, geht zurück auf Shaw 1973 sowie McKinnon 1973. Siehe auch Reinhart/Sbrancia 2011, Diaz-Alejandro 1984, Hoffmann/Zemanek 2012, Smith 2014, Schnabl 2014. 

[21] Deutsche Bundesbank 2018 56.

[22] Buiter 2001 32ff., Buiter/Panigirtzoglou 2003.

[23] Broer 2007, Lietaer 1999 Kap.5.

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